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La definizione di investimento in Private equity / Venture capital
L’attività di un fondo di Private equity / Venture capital
Generalmente, la politica di investimento dei fondi di private equity è rivolta verso l’acquisizione di partecipazioni nel capitale di rischio di imprese non quotate. Si tratta di interventi di medio termine (solitamente la durata è compresa tra i 3 ed i 5 anni), effettuati in aziende dotate di progetti e di un potenziale di sviluppo, con lo scopo di fornire capitali finanziari e, al tempo stesso, esperienze professionali e know how utili alla crescita dell’azienda stessa.
Sul fronte prettamente terminologico, secondo l’accezione internazionalmente riconosciuta, l’investimento istituzionale nel capitale di rischio, definito nella sua globalità “attività di private equity”, si distingue genericamente tra attività di venture capital (investimenti in aziende nelle fasi iniziali della loro vita o durante periodi di sviluppo) e attività di buy out (acquisizioni di aziende mature o comunque consolidate).
Più nel dettaglio, le principali operazioni di private equity vengono distinte e classificate come:
- start up, cioè un investimento in tutte le prime fasi di vita dell’impresa, finalizzato all’avvio dell’attività;
- expansion, si tratta di investimenti nelle fasi di sviluppo dell’impresa, finalizzati ad espandere (geograficamente, merceologicamente, …) l’attività. Il fondo di private equity acquisisce di norma una quota di minoranza;
- replacement, investimenti finalizzati alla ristrutturazione della base azionaria, in cui l’investitore istituzionale si sostituisce a uno o più soci di minoranza non più interessati a proseguire l’attività;
- buy out, ovvero investimenti finalizzati alla sostituzione o comunque alla modifica sostanziale della proprietà e degli assetti dell’impresa. Frequentemente per questo tipo di intervento si ricorre all’uso della leva finanziaria come strumento di acquisizione (leveraged buy out). Il fondo di private equity acquisisce di norma una quota di maggioranza o totalitaria.
Generalmente i fondi di private equity hanno dimensioni diverse a seconda dell’ambito geografico degli investimenti, in particolare si distinguono:
- fondi locali (“country funds”), la cui attività d’investimento è dedicata ad imprese localizzate all’interno dei confini nazionali. Tipicamente tali fondi hanno dimensioni comprese fra i 50 milioni e i 500 milioni di Euro;
- fondi paneuropei, la cui attività d’investimento è dedicata ad imprese localizzate anche oltre i confini nazionali, ma entro i confini europei. Tipicamente tali fondi hanno dimensioni comprese fra i 500 milioni e i 5 miliardi di Euro;
- fondi globali, la cui attività d’investimento è dedicata ad imprese localizzate in qualsiasi mercato geografico. Tipicamente tali fondi hanno dimensioni comprese fra i 2 miliardi e 10 miliardi di Euro. Tenuto conto delle dimensioni del singolo investimento, i fondi che effettuano operazioni di buy out sono di norma più grandi dei fondi che effettuano operazioni di venture capital.
L’attività di un fondo chiuso di private equity ha inizio, dopo che:
- è stata costituita ed autorizzata dalla Banca d’Italia la società di gestione necessaria per poter svolgere l’attività di investimento;
- è stato definito il team di gestione;
- è stato approntato ed autorizzato il regolamento del fondo;
- è stata completata la raccolta dei capitali (fund raising).
Successivamente il fondo potrà intraprendere il processo di investimento, individuando le imprese target, valutandole attentamente, con particolare attenzione alle loro prospettive ecomonico-finanziarie e, quindi, acquisendone quota del loro capitale di maggioranza o di minoranza, a seconda dei casi. Esaurita la fase di investimento vera e propria, il fondo segue costantemente l’andamento delle società partecipate, attraverso un accurato monitoraggio ed una gestione attiva delle stesse. Infine, una volta raggiunti gli obiettivi di creazione di valore all’interno delle aziende partecipate, il fondo procederà al disinvestimento delle partecipazioni, cercando di massimizzare la propria plusvalenza (capital gain).
L’obiettivo di qualunque fondo di private equity è quello di realizzare nel medio termine un guadagno di capitale attraverso la valorizzazione e la successiva cessione della partecipazione acquisita. Per raggiungere tale obiettivo, il fondo di private equity deve necessariamente operare per sostenere la creazione di valore nell’impresa partecipata.
In particolare, la presenza di un investitore professionale nel capitale di rischio di un’impresa può favorire l’accelerazione dei programmi di crescita dell’impresa stessa, elevare l’affidabilità finanziaria e può fornire una rete di contatti utili, finanziari e non, in ambito nazionale e internazionale apportando, oltre alle risorse finanziarie, anche competenze manageriali ed organizzative. Per raggiungere il suo scopo, infatti, il fondo esercita un’azione tendente ad incrementare la trasparenza e la qualità nella comunicazione dell’impresa partecipata, anche, se necessario, richiedendo l’introduzione di sistemi di pianificazione, controllo e monitoraggio dei risultati aziendali.
La fase di disinvestimento costituisce la parte finale della sequenza del processo di investimento. Le principali modalità di cessione della partecipazione a disposizione dell’investitore sono:
- la vendita delle azioni sul mercato borsistico, nella fase di prima quotazione (IPO) o successivamente;
- il trade sale, ossia la cessione della partecipazione a un soggetto di natura industriale;
- il secondary buy out, ossia la cessione a un altro operatore di private equity o venture capital;
- il buy back, ossia il riacquisto della partecipazione da parte del socio originario.
La fuoriuscita della partecipazione dal bilancio del fondo può avvenire anche nel caso di una sua svalutazione totale, definita write off.
I fondi hanno solitamente durata compresa tra gli 8 e i 10 anni. Questo periodo può però essere scomposto in due momenti differenti: il periodo durante il quale è possibile effettuare investimenti, che va da un minimo di 3 anni ad un massimo di 7 (in genere 5 anni - investment period) e il periodo, fino alla scadenza del fondo, dedicato all’attività di disinvestimento, durante il quale il fondo procede al rimborso progressivo delle quote versate dai sottoscrittori man mano che le partecipate vengono cedute. Va ricordato, infine, che la durata del fondo può essere prorogata di due o tre anni (grace period) se il processo di disinvestimento non è stato concluso e se la maggioranza degli investitori è d’accordo.
Perché e come investire in un fondo di Private equity / Venture capital
Il motivo principale di un investimento in private equity è l’attesa di un rendimento superiore a quello di altri strumenti finanziari più tradizionali disponibili sul mercato. Il maggiore rendimento è giustificato non tanto dal maggiore profilo di rischio che può caratterizzare gli investimenti di private equity, quanto in relazione alla minore liquidità rispetto ad altre tipologie di investimenti azionari che, di norma, si riferiscono a società quotate. Nel medio periodo i fondi di private equity hanno, infatti, storicamente mostrato rendimenti superiori a quelli dei mercati borsistici di riferimento considerati nello stesso lasso temporale. Peraltro, la presenza, anche nel nostro Paese, di un numero sempre maggiore di operatori ha consentito lo sviluppo di un importante ed efficace mercato “secondario”, riducendo e semplificando i tempi di liquidabilità degli investimenti. Per gli investitori istituzionali i fondi di private equity rappresentano anche un’opportunità di diversificazione del proprio portafoglio in una asset class meno correlata ai mercati azionari ed obbligazionari.
Il fondo mobiliare chiuso rappresenta, in Italia, il veicolo più diffuso per gli interventi di private equity e venture capital. Per alcune sue caratteristiche, il fondo, gestito da una società di gestione dedicata, si configura come il modulo giuridico organizzativo che meglio si adatta al processo di selezione, monitoraggio e dismissione degli investimenti nel capitale di rischio delle imprese. Oltre a questo strumento, vi sono altri veicoli che permettono di sviluppare l’attività di private equity, come le società di partecipazione iscritte nell’elenco ai sensi degli articoli 106 e 107 del Testo Unico Bancario e i fondi di diritto internazionale.
I principali investitori in fondi di private equity sono le banche, i fondi pensione, le assicurazioni, le fondazioni, le casse previdenziali, nonché i privati investitori con disponibilità di capitale generalmente molto elevate (i cosiddetti High Net Worth Individuals). Sia negli Stati Uniti che in altri paesi europei il peso delle assicurazioni e fondi pensione negli investimenti in private equity è significativamente più importante di quanto sia in Italia, dove le banche sono ad oggi il principale investitore istituzionale, non solo per i propri fondi captive. L’allocazione sul private equity da parte della maggior parte degli investitori istituzionali italiani risulta tuttavia in crescita.
La sottoscrizione di un fondo di private equity avviene attraverso l’adesione al regolamento del fondo mediante la firma di una scheda di sottoscrizione che ne regola tempistiche, costi, strategia e limiti di investimento, con contestuale impegno al versamento delle quote sottoscritte (commitment). Al momento della chiusura delle sottoscrizioni (closing) e dell’avvio del fondo viene normalmente corrisposta dall’investitore una commissione (start-up fee) destinata a rimborsare la società di gestione dei costi sostenuti per la strutturazione ed il lancio del fondo, nonché a copertura delle relative spese legali, che, generalmente, varia tra lo 0,5% e l’1,0% dell’ammontare del commitment.
I fondi di private equity non detengono normalmente liquidità, se non in misura molto contenuta e finalizzata al pagamento dei costi a carico del fondo. Pertanto il versamento avviene a fronte di successive richieste da parte della società di gestione (draw downs), che vengono fatte agli investitori normalmente al momento in cui il fondo ha deliberato un nuovo investimento (o un aumento di capitale sulle società già in portafoglio) ed è prossimo alla chiusura del deal.
I costi a carico di un fondo di private equity si possono dividere tra costi di gestione e performance fee. Tra i primi sono ricomprese le commissioni di gestione (management fee) che il fondo corrisponde, normalmente ogni semestre in via anticipata, alla società di gestione. Le management fee sono calcolate solitamente come una percentuale, di norma compresa tra l’1,5% e il 2,5%, dell’intero valore sottoscritto, durante il periodo di investimento (normalmente primi 3-4 anni), e del valore netto contabile del fondo (NAV), per il periodo successivo fino alla scadenza. Altri costi di gestione a carico del fondo sono riconducibili alla certificazione dei rendiconti periodici, alle spese per la banca depositaria ed a quelle accessorie sostenute per analizzare e finalizzare un investimento (due diligence, costi legali, costi notarili, etc.), quando queste non siano addebitate direttamente all’azienda acquistata. Gli stessi costi, quando sono relativi ad operazioni di investimento non completate (broken deal cost o abort cost), normalmente vengono sostenuti non dal fondo ma dalla società di gestione. I regolamenti dei fondi in ogni caso disciplinano la competenza dei vari costi. Per quanto riguarda la performance fee (anche chiamata carried interest) questa è calcolata come una percentuale, generalmente pari al 20%, della plusvalenza netta realizzata dai sottoscrittori del fondo, da corrispondersi normalmente solo per la parte eccedente un rendimento minimo prefissato da riconoscere ai sottoscrittori (hurdle rate), che di solito varia tra il 5% e l’8% composto annuo.
Valutazione del fondo, performance e liquidità
Per la valutazione delle partecipazioni da parte dei fondi di private equity, la metodologia internazionale prevede
che si utilizzino le linee guida proposte dalla European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) e condivise da tutte le principali Associazioni nazionali di categoria. Si tratta di disposizioni che non rappresentano principi rigidi, ma suggeriscono una serie di criteri operativi da utilizzare. Gli elementi alla base di tali best practice sono rappresentati dal valutatore, rispetto al quale le International Valuation Guidelines sottolineano l’approccio discrezionale e prudenziale, e dal ricorso al criterio del fair market value, sia per quanto riguarda le partecipazioni in società quotate che quelle in società non quotate1. A livello italiano, invece, il riferimento per le SGR che gestiscono fondi mobiliari chiusi è il Regolamento di Banca d’Italia, che indica una serie di linee guida e sottolinea l’importanza di porre ogni attenzione affinché il valore delle attività rifletta le condizioni economiche, patrimoniali e finanziarie delle imprese partecipate, tenuto conto che la logica alla base di tali investimenti è di medio-lungo periodo. Il Regolamento di Banca d’Italia distingue i criteri di valutazione a seconda che l’investitore detenga una partecipazione in una società quotata o meno; nel primo caso, infatti, il valore è determinato in base all’ultimo prezzo disponibile rilevato sul mercato di negoziazione; nel secondo caso, invece, le partecipazioni devono essere valutate al costo di acquisto, eventualmente da svalutare o rivalutare.
Sulla base della normativa italiana e della prassi internazionale, il fondo calcola almeno semestralmente il Net Asset Value (NAV). Il valore complessivo netto del fondo è pari al valore corrente, alla data di riferimento della valutazione, delle attività che lo compongono, al netto delle eventuali passività, ed il calcolo si basa sui criteri di valutazione indicati da Banca d’Italia (come sopra precisati), che devono essere mantenuti costanti nel tempo. Per quanto attiene al valore unitario di ogni singola quota di partecipazione, il calcolo è pari al valore complessivo netto del fondo, diviso per il numero delle quote in circolazione.
I due indicatori di performance maggiormente utilizzati per il calcolo della performance da parte dei fondi sono l’IRR ed il Cash Multiple. L’IRR (Internal Rate of Return) è il tasso implicito di rendimento composto annuo degli investimenti. L’IRR può essere calcolato sia sul valore dell’intero fondo che sui singoli investimenti. Il Cash Multiple è il rapporto tra il valore degli investimenti realizzati ed il valore investito. Anche il Cash Multiple si può calcolare sia sul singolo investimento che sul valore totale del fondo.
In termini finanziari si definisce liquidità l'attitudine di un investimento a trasformarsi in denaro rapidamente e, possibilmente, senza perdite riconducibili all’atto stesso dello smobilizzo. Solitamente, l’investimento in fondi di private equity è illiquido in quanto, prima del termine della vita di un fondo (e a prescindere dalle distribuzioni che il fondo stesso può effettuare nel corso della propria vita) risulta difficile per un investitore trasferire a terzi le proprie quote. Nonostante il profilo temporale di medio lungo termine, nel passato più recente si sono diffusi, a livello sia nazionale che internazionale, operatori specializzati nel rilevare quote di fondi di private equity da investitori interessati a liquidarle anticipatamente rispetto alla chiusura del ciclo di vita del fondo. In tal caso, si parla di mercato secondario. Tali operatori specializzati sono, quasi sempre, anch’essi dei fondi (c.d. “fondi di secondario”) che acquisiscono le quote di un fondo di private equity da chi le vuole dismettere, pagando un prezzo stabilito tramite negoziazione. Sulla base della prassi di mercato, alcune delle caratteristiche tipiche di una transazione sul mercato secondario delle quote di fondi di private equity, possono essere così riassunte:
- il fondo deve essere preferibilmente investito almeno al 50-60%;
- gli asset del fondo devono avere in media un holding period non inferiore a 2 anni;
- si deve poter prevedere, in media, il disinvestimento nel corso dei successivi 3 anni;
- il prezzo della quota si calcola con riferimento alla valutazione dei singoli asset del fondo e, di norma, si determina a sconto (o, in alcuni casi, a premio) rispetto al net asset value (NAV) o al fair market value (FMV) combinato degli asset stessi;
- la dimensione della transazione normalmente non deve essere inferiore a 20 milioni di Euro per un portafoglio e a 2-3 milioni di Euro per fondi singoli.
Normativa
Banche: la normativa di vigilanza sulle attività di investimento delle banche italiane non prevede divieti specifici alla detenzione da parte della banche stesse, di quote di fondi chiusi dedicati ad attività di private equity che di fatto vengono ricompresi nella categoria definita OICR.
Assicurazioni: secondo il Provvedimento n. 2530 del 3 luglio 2007 emanato da ISVAP (Istituto per la Vigilanza sulle Assicurazioni Private e di Interesse Collettivo), le compagnie di assicurazione italiane possono investire sia in fondi mobiliari chiusi italiani non negoziati in un mercato regolamentato, sia in fondi di diritto estero, qualora abbiano ottenuto l’autorizzazione alla negoziazione sul mercato italiano da parte di Banca d’Italia o, se non autorizzati alla commercializzazione, siano insediati in Paesi EU e rispettino le condizioni per il rilascio dell’autorizzazione stabilite dalla Banca d’Italia. I fondi mobiliari chiusi non quotati insieme ai fondi riservati e speculativi sono ammessi nel limite massimo complessivo del 5% delle riserve tecniche. L’esposizione verso un singolo fondo non può eccedere l’1% delle riserve tecniche da coprire.
Fondi pensione: secondo quanto previsto dal Decreto del Ministero del Tesoro n. 703 del 1996 ai fondi pensione, sia chiusi che aperti, è consentito sottoscrivere quote di fondi chiusi di private equity. Lo stesso DMT n. 703/96 precisa che il fondo pensione può investire in quote di fondi di private equity un ammontare che può arrivare fino al 20% del patrimonio del fondo pensione e fino al 25% del patrimonio del fondo di private equity. La normativa sarà ridefinita per il recepimento della Direttiva Europea che si ispira a criteri di diversificazione prudenziali di carattere generale piuttosto che a specifici vincoli quantitativi.
Il regime fiscale dei fondi mobiliari chiusi di diritto italiano, come stabilito dall’art. 11 della Legge 14 agosto 1993, n. 344, prevede l’applicazione di un’aliquota del 12,5% sul risultato della gestione, maturato dal fondo nel corso dell’anno. Non vengono, quindi, applicate le imposte ordinarie sui redditi (Irpef, Ires, Irap).
Nel caso in cui le quote del fondo siano sottoscritte esclusivamente da soggetti non residenti qualificati, il fondo è esente dall’imposta sostitutiva sul risultato della gestione ed è fiscalmente trasparente. Un’altra eccezione riguarda la circostanza in cui il fondo investa almeno due terzi del proprio attivo in società di piccola e media capitalizzazione quotate su mercati regolamentati all’interno dell’Unione Europea: in questo caso l’aliquota dell’imposta sostitutiva è pari al 5%. Un altro caso, di incidenza marginale, prevede l’applicazione di un’imposta sostitutiva del 27%, in presenza di determinate condizioni, che devono essere verificate contemporaneamente: i proventi sono collegati a partecipazioni qualificate, il fondo deve avere meno di 100 partecipanti e gli investitori qualificati rappresentano meno del 50% della raccolta.
Se l’investitore detiene quote di un fondo al di fuori dell’esercizio dell’attività d’impresa, allora queste non concorreranno alla formazione del suo reddito imponibile. La medesima considerazione va anche fatta nel caso di enti non commerciali, qualora questi non detengano quote del fondo nell’esercizio di un’attività commerciale.
Nella categoria di investitori residenti che operano in regime d’imprese rientrano invece quei soggetti che hanno sottoscritto o acquistato quote di un fondo nell’ambito dell’esercizio di un’impresa commerciale: in particolare, questa classificazione comprende i soggetti di cui all’art. 5 del D.P.R. 917/1986 (società di persone commerciali), quelli di cui all’art. 73, lettera a) e b) dello stesso decreto (società di capitali ed enti commerciali) e quelli di cui all’art. 73 lettera d) e 152, comma 1 (società ed enti non residenti, ma con stabile organizzazione in Italia). Inoltre, vengono inseriti nella classificazione anche gli enti non commerciali, ma solo per l’ammontare di azioni o quote detenute nell’esercizio di un’attività commerciale. L’eventuale provento derivante dalle quote andrà a concorrere alla formazione del reddito nel periodo d’imposta in cui è percepito e si applica un credito d’imposta del 15% sul totale dei proventi (anche se maturati con il rimborso delle quote): il credito è circoscritto all’incremento di valore delle quote nel periodo di possesso. Nel caso in cui venga realizzato un extra profitto (distribuzione di proventi di ammontare superiore all’incremento di valore delle quote nel periodo di possesso), questa eccedenza è soggetta al
trattamento ordinario delle plusvalenze e quindi senza possibilità di applicare il credito d’imposta.
Tuttavia, nel caso in cui le quote del fondo siano sottoscritte esclusivamente da investitori non residenti qualificati, il fondo è esente dall’imposta sostitutiva sul risultato della gestione. In generale, gli investitori non residenti sono soggetti ad imposizione fiscale nel proprio Paese di residenza, senza che nessuna aliquota venga applicata in Italia. Se si tratta di investitori qualificati, inoltre, questi potranno richiedere direttamente alla società di gestione del fondo una somma (pari al 15% dei proventi netti percepiti) a titolo di rimborso dell’imposta sostitutiva pagata dal fondo. Affinché gli investitori possano essere compresi nella suddetta categoria di investitori qualificati, i Paesi d’origine devono consentire un adeguato scambio d’informazioni con l’Italia, a tutela della trasparenza (Paesi appartenenti alla c.d. white list).
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