Nel breve termine, tre fattori principali sostengono le prospettive economiche: la riduzione dei prezzi dell'energia, la spesa fiscale in corso e la riapertura della Cina. Ne è convinto Karsten Junius, Chief Economist di Banca J. Safra Sarasin, che poi spiega: "Un inverno relativamente caldo ha spinto i prezzi del gas all'ingrosso a circa 40 euro/MWh, con un calo di quasi il 90% rispetto al picco estivo. La riapertura della Cina ha avuto finora un impatto limitato sui prezzi del petrolio, che rimangono inferiori di circa l'8% rispetto al secondo semestre del 2022. La conseguente spinta al reddito disponibile reale aiuta certo a spiegare il recente rimbalzo nel sentiment dei consumatori. Un altro fattore importante che potrebbe essere stato sottovalutato è la misura in cui i Governi europei hanno utilizzato i loro bilanci per controbilanciare la crisi energetica. In Germania, per esempio, i trasferimenti fiscali e i price cap nel 2022 ammontavano a circa l'8% del Pil, poco meno del 10% erogato durante la pandemia. Negli Stati Uniti, i progetti di legge sulle infrastrutture e sulla transizione verde adottati negli ultimi due anni hanno un valore di circa 1.500 miliardi di dollari e potrebbero contribuire a spiegare perché la domanda di lavoro nel settore delle costruzioni rimane elevata, nonostante il forte calo dell'attività edilizia. Infine, i dati ad alta frequenza indicano una forte ripresa dell'economia cinese", precisa Junius. "Tuttavia, è probabile che il Governo privilegi i consumi come fonte di crescita piuttosto che, come in passato, gli investimenti immobiliari. Ciò significa anche che le ricadute sull'economia globale della riaccelerazione della Cina saranno probabilmente più contenute rispetto al passato e saranno in gran parte dovute a una forte ripresa della presenza dei turisti cinesi all'estero, in particolare in Asia".

L'esperto di Banca J. Safra Sarasin ricorda poi come "si è tanto discusso se lo scenario più probabile per l'economia globale fosse un atterraggio morbido, un atterraggio duro o un non atterraggio. La recente ripresa dei dati sull'attività economica sembra aver spostato il consenso verso un atterraggio morbido o nessun atterraggio. Noi rimaniamo fermamente nella fazione che vede un atterraggio duro, poiché sembra chiaro che le Banche Centrali delle economie avanzate dovranno generare un certo rallentamento economico per ridurre l'inflazione. I mercati del reddito fisso sviluppati dovrebbero beneficiare di questo contesto macro. Pur essendo cauti nei confronti dei titoli azionari in generale, vediamo sacche di opportunità in tutti i settori e le regioni", sottolinea Junius.

La stretta monetaria rivela le crepe

sempre più profonde del sistema

Junius afferma di mantenere la propria visione cauta sui mercati del rischio. "Le Banche Centrali delle principali economie avanzate sono decise a continuare la loro lotta contro i tassi d'inflazione ostinatamente elevati, nonostante i crescenti segnali di stress nel sistema bancario dopo il fallimento di Silicon Valley Bank (SVB). Non ci aspettiamo una vera e propria crisi finanziaria, ma non dobbiamo ignorare le dinamiche sottostanti. Molto probabilmente le condizioni finanziarie si inaspriranno ulteriormente e aumenteranno i rischi di recessione. Per questo motivo, raccomandiamo un posizionamento difensivo nei confronti degli asset di rischio e un atteggiamento tatticamente cauto sul settore bancario, anche se restiamo costruttivi sulle banche nel medio/ungo termine"

Il franco svizzero è tornato

Secondo l'esperto, "i timori per la stabilità del settore bancario statunitense, innescati dal crollo di SVB, hanno portato a un forte deterioramento del sentiment di rischio e a un'impennata della volatilità dei prezzi degli asset. In questo contesto, il cambio EUR/CHF è sceso nettamente al di sotto della parità, a seguito di un'impennata della volatilità del mercato obbligazionario, a dimostrazione del fatto che la proprietà di bene rifugio del franco svizzero rimane importante per la dinamica della valuta. L'impennata del franco è particolarmente degna di nota, in quanto pone bruscamente fine a un periodo in cui la valuta era calata rispetto all'euro. In una certa misura, il recente ammorbidimento ha rispecchiato la divergenza tra i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi e svizzeri, che sono aumentati negli ultimi mesi. Tuttavia, riteniamo che in futuro l'impatto del differenziale di rendimento come fattore trainante del cambio EUR/CHF dovrebbe essere relativamente contenuto. Per evidenziare questo punto, stimiamo un modello a medio termine, utilizzando come variabili esplicative il differenziale tra i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi e svizzeri a 10 anni e l'indice di volatilità delle obbligazioni MOVE", afferma Junius, che poi prosegue: "Il risultato mostra che la maggior parte della variazione EUR/CHF può essere attribuita alla volatilità del mercato obbligazionario (che bolliamo come domanda di beni rifugio). Al contrario, l'impatto dei livelli di rendimento relativi è piuttosto limitato, nonostante sia cresciuto di poco negli ultimi tempi. Considerato il livello di incertezza dei mercati finanziari, riteniamo che il franco svizzero dovrebbe continuare a essere ben sostenuto nelle prossime settimane".

Mercato azionario globale:

un segnale di allarme per le banche

Sebbene la situazione di SVB negli Stati Uniti sia stata piuttosto singolare e dovrebbe avere ricadute dirette molto limitate sugli istituti di credito europei, per Junius le dinamiche sottostanti sono una funzione del ciclo di rialzo dei tassi e dovrebbero essere considerate come un segnale di allarme. "A nostro avviso, i rischi di contagio diretto per le grandi banche statunitensi ed europee sono limitati, ma riteniamo che i temi fondamentali in gioco non debbano essere ignorati. Mentre i mercati azionari globali hanno già subito un forte calo nel corso dell'anno, le perdite nei mercati non pubblici non sono ancora state completamente contabilizzate. SVB è stato l'operatore più esposto in questo senso, in quanto si trovava tra a) private tech & venture capital e b) un portafoglio a reddito fisso a lunga scadenza mal gestito. Entrambi i problemi possono essere ricondotti a un fattore comune, ovvero l'aumento dei rendimenti. Aggiungeremmo il settore immobiliare, e in particolare i portafogli di immobili commerciali, all'elenco delle sacche di mercato che non hanno ancora digerito appieno questi rialzi dei tassi d'interesse, e quindi sconsigliamo di aggiungere troppa esposizione al settore. Il processo di aggiustamento dei prezzi è stato lento nel settore immobiliare e probabilmente si trascinerà per un altro anno", precisa Junius, che poi continua: "Il secondo problema che le banche devono affrontare è il deterioramento del contesto degli utili. In particolare negli Stati Uniti, dove l'aumento dei tassi sulla parte breve della curva è stato particolarmente pronunciato. Le banche sono sottoposte a pressioni per aumentare i tassi sui depositi, con relative conseguenze negative sui margini di guadagno. Di conseguenza, gli utili dei titoli finanziari statunitensi sono destinati a subire un ulteriore ribasso. Ciò avrà probabilmente ripercussioni sull'economia. Le banche diventeranno sempre più selettive nelle loro decisioni di prestito. Gli standard di prestito, già inaspriti negli ultimi 15 mesi, potrebbero subire un’ulteriore stretta e rimanere un freno al ciclo. Va tuttavia notato che la trasmissione della politica monetaria all'economia reale sta avvenendo in tempo reale".

Quali sono i rischi per le banche europee?

L'esposizione diretta alla situazione negli Stati Uniti dovrebbe essere limitata e alcuni fattori chiave che hanno portato al collasso di SVB sono meno presenti in Europa. "In primo luogo, la crescita dei depositi delle banche dell'area euro è stata molto più stabile dopo la pandemia e si è mantenuta positiva per tutto il 2022, mentre è diventata negativa per le banche statunitensi già nel secondo trimestre del 2022, quando i consumatori americani hanno iniziato a far calare i loro risparmi in eccesso", commenta Junius. "In secondo luogo, i coefficienti di liquidità e di capitale delle banche dell'area euro si sono rafforzati negli ultimi anni. In terzo luogo, la BCE monitora anche il rischio per il capitale bancario derivante dall'aumento dei tassi di interesse. Secondo lo stress test della BCE, un aumento di 200 pb dei tassi di interesse dovrebbe avere un impatto negativo di circa il 4% del coefficiente CET1 sul patrimonio netto aggregato delle banche. Questo calo dovrebbe verificarsi nel medio-lungo termine, poiché le banche dovrebbero sostenere costi di finanziamento più elevati per coprire le attività tradizionali a basso rendimento. Inoltre, le variazioni del valore economico del capital proprio (Economic Value of Equity, EVE) delle banche non si traducono sempre in perdite contabili, ma fanno luce sui rischi del valore contabile delle banche in relazione alle variazioni dei tassi di interesse nel lungo periodo".

Infine, Junius sottolinea come "anche se i bilanci del settore bancario europeo sono molto più solidi rispetto a solo pochi anni fa e dovrebbero essere in grado di resistere a potenziali ulteriori shock, ribadiamo la nostra posizione più cauta sul settore bancario europeo, formulata a fine febbraio. Gli eventi delle ultime due settimane non sembrano essere solo di natura idiosincratica, ma piuttosto un riflesso dei rischi dei bilanci sottostanti. Poiché il ciclo sta rallentando, ci aspettiamo che questo genere di rischi si materializzino ancora di più e possano colpire il capitale delle banche. Anche la dinamica degli utili del settore ha probabilmente raggiunto il suo picco, mentre i tassi di deposito sono destinati a salire e il rialzo della parte lunga della curva dei rendimenti è limitato. Poiché prevediamo un deterioramento del quadro macro nella seconda metà del 2023, preferiamo mantenere un posizionamento difensivo. Nel medio/lungo termine, restiamo costruttivi sulle banche".